从去年11月份开始的这一波黑色系上涨中，铁矿石的涨幅位居前列。铁矿石价格上涨的弹性并没有明显受到铁矿石港口高库存的限制。主要原因在于港口库存的结构因素，包括货权结构和贸易商库存的流动性结构两方面。近期受疫情影响，铁矿石价格明显回调，但是我们认为还没有到反转的时候。毕竟钢厂还处于复产路径之中，且海外发货有些偏低。钢材价格下跌、钢厂亏损、主动减产这种逻辑链条短时走不通。
本轮上涨黑色系孰强孰弱？
黑色系自去年11月16日至18日分别触底以来，按照期货加权指数来看，各品种最高涨幅如下：铁矿石涨幅81％、焦煤涨幅82％、焦炭涨幅56％、螺纹钢涨幅31％、热轧板卷涨幅27％。在整个黑色系中，铁矿石价格涨幅明显位居前列。
然而，与黑色系各品种本轮涨幅形成鲜明对比的是，铁矿石港口库存相对来说，在所有黑色系品种中是最高的。自11月份以来，铁矿石港口库存始终在1.5亿吨之上，且库存水平明显高于前三年。对于焦煤来说，除春节前后正常累库外，库存一直属于近几年最低水平，且库存水平持续性创新低；对于焦炭来说，库存也比前几年大多数时间要低；对于钢材而言，累库幅度有限，库存高点也较往年同期要低。
在稳增长政策推动下，国内宏观政策整体偏宽松，市场大环境有利于黑色系上涨。然而从库存角度来看，铁矿石似乎不应该这么强，价格向上的弹性似乎不足。
港口库存结构重构
一般情况下，库存对价格弹性影响非常大。库存越高，价格向上的弹性越小；库存越低，价格向上的弹性越大。因此，单纯从港口库存总量这个角度来看，如此高的港口库存情况下，铁矿石价格向上的弹性应该会比较小。然而，从库存结构的角度来看，高库存总量对铁矿石价格弹性的限制会明显降低。
2015年至今铁矿石港口库存结构发生了剧烈变化。我们看到2018年以前，铁矿石港口库存以货权在钢厂手中的非贸易矿为主，占比高达60％-70％、长期保持相对稳定；2018年至2020年，铁矿石港口库存中贸易矿和非贸易矿体量越来越接近，非贸易矿占比逐渐降低至50％左右；2021年至今，铁矿石港口库存结构发生逆转，贸易矿占比超过非贸易矿，并且贸易矿占比逐渐提升，最高接近60％左右，而非贸易矿占比回落至40％。
国内铁矿石需求对外依存度高达80％以上，钢厂在与贸易商和矿山博弈时，天然占据劣势。而港口库存结构发生重构，导致钢厂与铁矿石贸易商之间的博弈格局发生更加明显的变化。在贸易商货权占优时，钢厂需求增加将加剧钢厂的弱势地位。
自11月份以来，铁矿石交易的主线其中之一就是钢厂复产和复产预期。2021年下半年限产政策下，全年钢厂铁水减产超3000万吨，并且主要集中于第四季度。而2022年除奥运及两会期间有明确的限产政策外，部委及以上层级并没有给出任何年度限产目标，因此市场普遍预期铁水产量将明显增长。与此同时，正值冬季钢厂补库时期，复产叠加补库，未来一段时间钢厂铁矿石需求将明显增长几乎是明牌。因此，从市场博弈的角度来看，铁矿石定价的主导权在此时向贸易商倾斜。
另外，从贸易矿库存的价格结构来看，可能存在一定的流动性问题。本轮贸易矿库存从6500万吨一直累库到9000万吨以上，普氏价格从220美元/吨下跌至90美元/吨，也就是说贸易商2500万吨的库存平均建仓成本在155美元/吨左右。当价格明显低于建仓成本时，这部分库存可能并不会在市场上流通。
因此，我们认为从库存结构的角度来看，钢厂货权占比偏低，贸易商高成本库存流动性差，可以在一定程度上解释本轮铁矿石价格为何向上的弹性如此之大。
近期价格怎么看？
从近期的供需基本面来看，钢厂依然在复产路径中，而主流铁矿石发货水平偏低，铁矿石自身供需基本面略偏强。从上周开始至今，铁矿石出现明显回调。最主要原因在于，疫情对钢材需求的打压和对钢厂复产路径的干扰。从钢材需求角度来看，螺纹钢周度表观消费已经维持在300万吨左右长达1个月，需求处于近5年同期最低水平。从钢厂复产情况来看，在疫情恶化前钢厂复产动力非常足，而本轮疫情发展期北方地区受制于原材料运输等问题有所减产。
到目前来看，北方已经启动复工复产，南方地区仍然在受疫情干扰，综合判断短期铁水产量仍将保持小幅增长，疫情对铁矿石需求的压制逐渐减弱。而疫情对下游钢材需求的影响仍将持续，在看到全国疫情出现明显下降之前，下游钢材需求难以好转，这将限制黑色产业链的整体估值高度。因此，铁矿石整体处于上有估值限制、下有基本面支撑的状态。现在价格下跌以回调处理更加合理，I2209合约关注下方750-830元/吨附近支撑。
铁矿石价格何时反转？
目前，铁矿石最高价格已经涨到155美元/吨之上，因此，贸易商高成本库存流动性差的问题基本得到了解决。然而，钢厂货权占比偏低的问题可能还要延续非常长的时间。但这并不意味着铁矿石价格就不能下跌或下跌的空间比较小。
钢厂港口库存绝对量偏低的问题，在钢厂出现减产的情况下可以明显缓解。考虑到今年后期并没有明确的限产政策，政策端对铁矿石需求的压力不大。因此，铁矿石需求情况最终还是要靠下游钢材的需求来反馈。而中期来看，下游钢材需求始终没有体现今年财政政策对基建的支撑。3月份金融数据来看，政府债券发行非常好，基建资金逐渐宽裕，疫情之后基建需求有望发力。然而，居民户中长期贷款同比还是非常差。房屋销售占房地产企业资金来源的五成以上，居民中长期贷款偏弱运行，预计房地产市场也将偏弱。因此，一旦基建有所表现之后，房地产用钢需求跟不上，黑色系产业链容易走负反馈逻辑，届时铁矿石价格面临巨大转折风险。
免责声明：tiegu发布的原创及转载内容，仅供客户参考，不作为决策建议。原创内容版权与归tiegu所有，转载需取得tiegu书面授权，且tiegu保留对任何侵权行为和有悖原创内容原意的引用行为进行追究的权利。转载内容来源于网络，目的在于传递更多信息，方便学习交流，并不代表tiegu赞同其观点及对其真实性、完整性负责。如无意中侵犯了您的版权，敬请告之，核实后，将根据著作权人的要求，立即更正或者删除有关内容。申请授权及投诉，请联系tiegu（400-8533-369）处理。